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　　来源：招商证券策略研究

　　展望2月，市场在未来一段时间将会以震荡为主，节后指数有望强于节前。在业绩预告披露结束后，市场阶段性会围绕商业航天、AI算力及应用等主题进行交易，同时由于涨价的扩散，市场也会继续在以石油石化、建材、钢铁、化工、白酒等涨价领域进行阶段性交易。但是在缺少净增量的环境下，轮动可能会加速，交易难度进一步提升。整体风格也有望相对均衡，风格轮动也可能会加快。

　　核心观点

　　⚑大势研判和核心逻辑：展望2月，在前期监管释放降温信号和ETF大幅流出后，市场在未来一段时间将会以震荡为主。今年2月有春节长假，春节长假之前，由于有长假期缺少明确的催化剂，预计市场活跃度会进一步下降。春节之后，由于临近两会召开，政策催化将会加速出现，春节之后指数有望有更好的表现。基本面层面，1-2月是数据真空期，从目前来看，产业端的边际变化带来的业绩改善趋势仍然是市场关注的方向。顺周期涨价品种，半导体光模块为代表的AI链依然是景气趋势之所在。政策层面，由于2026年是逢六逢一的五年规划第一年，也是政策落地的大年，围绕政策落地的交易机会此起彼伏。流动性层面，尽管居民增量资金有加速流入的态势，但是重要ETF投资者的大幅减持对冲了增量资金流入。而临近春节，融资余额一般会流出。使得节前资金面难以有大的改观。特朗普新提名美联储主席后，美元指数反弹，压制资金流入新兴市场。预计结构随着资金回流，资金面将会有更大的改观。总体来看，市场在2月以震荡为主，节后指数有望强于节前。主攻方向上，前期涨价品种开始向石油石化、食品饮料扩散，AI和半导体均有持续催化，建筑建材受益于十五五规划的重大项目。轮动加快可能是2月最重要的特征。

　　⚑风格与行业配置思路：风格层面，进入2月后，考虑到市场仍处春季行情阶段，继续推荐成长风格，大小盘表现差异有望收敛，先大盘后小盘。推荐指数组合包括：中证1000、创业板50、300质量、800信息等。行业选择层面，我们建议重点围绕顺周期+科技领域布局，同时随着春节临近和政策的持续助力，增加对部分可选消费的关注。典型行业如电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、光伏设备）、基础化工、社会服务等。

　　⚑ 流动性与资金供需：2月增量资金或继续净流入，节前外资有望继续净流入，节后融资有望回流。宏观流动性方面，政府债券在1月集中发行缴款，对流动性形成一定抽水效应。央行采取了精准有力的对冲措施，通过中期流动性工具弥补资金缺口，2月资金面有望继续保持平稳充裕。外部流动性方面，从特朗普新提名的美联储主席沃什的政策主张来看，沃什更可能采取温和且渐进的降息策略，其更倾向于将降息与缩减资产负债表（缩表）配合，以对冲宽松效应，避免通胀反弹。目前市场对2026年的降息预期从原先的1次上调至2次。股票市场资金供需方面，1月股票市场可跟踪资金转为净流出，融资成为主力增量资金，ETF大幅净赎回。资金供给端，新发偏股基金规模有所回升，以沪深300为代表的规模指数ETF大幅净流出，融资资金风险偏好回升净流入。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模及再融资规模有所回落，资金需求规模保持平稳。展望2月增量资金有望继续净流入，节前外资有望继续净流入，节后融资有望回流。

　　⚑中观景气和行业推荐：年报业绩预告披露过半，关注增速较高领域。盈利方面，一方面，12月工业企业利润增速转正，但新旧动能分化持续，盈利修复较为缓慢；另一方面，目前2025年年报业绩预告披露过半，业绩增速较高或有改善的领域主要集中在：部分涨价资源品（工业金属、金属新材料、能源金属、贵金属、化学制品等），AI景气催化的TMT板块（半导体、通信设备、计算机设备、软件开发等），出口优势凸显的中高端制造业（电网设备、自动化设备、通用设备、汽车零部件等）等以及非银等行业。景气方面，1月份景气较高的领域主要集中在部分资源品、公用事业和信息技术领域，其中资源品板块多数工业金属、化工品价格上涨；中游制造领域光伏价格指数上行，汽车产销放缓；消费服务板块生猪养殖盈利改善，四大家电零售额同比降幅收窄；金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域燃气价格上涨。2月份我们建议行业配置主要围绕顺周期+科技领域布局，同时增加对部分可选消费的关注。典型行业如电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、光伏设备）、基础化工、社会服务等。

　　⚑ 赛道及产业趋势投资：OpenClaw震动开源生态，OS Agent时代推向台前。2026 年初，科技圈经历了一场静默却剧烈的震动。前 Apple生态知名开发者 Peter Steinberger发布了开源项目 Clawdbot（后更名为 OpenClaw）。这一项目的核心愿景简单而极具破坏力：如果 Claude 是目前最聪明的大脑，那么 OpenClaw就是赋予其操作计算机的“双手”。OpenClaw并非另一个传统的桌面 GUI 客户端，它创造性地将WhatsApp、Telegram等即时通讯软件异化为用户的“远程终端”（Remote Terminal）。用户只需在手机上发送一条自然语言指令——“检查服务器日志，若 Nginx 报错则重启”——家中的 Mac 便会自动唤醒、执行并反馈。这种“数字员工”般的体验，让该项目在短短几周内 GitHub Star 数突破 11 万，成为年度现象级开源项目。这一数据的背后，折射出开发者群体对高权限AI Agent的渴望。

　　⚑ 风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

　　2026年1月简明复盘与2026年2月核心观点

　　1、1月简明复盘——开年攻势，指数新高

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“A股延续上行趋势，继续演绎春季攻势的概率较高。基本面方面，开年之后，地方政府专项债发行有望提速，中央预算内投资加两重项目有望提速，政府开始和投资数据有望回暖。基本面将会走向边际好转。……。资金面方面，由于赚钱效应积累，开年后国内各路资金进一步加A股的概率较高。……。因此，A股在1月继续走震荡向上走势，创前期新高的概率进一步加大。……。总体来看，以商业航天、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表资源仍然是1月的主战场，除此之外，服务业消费和非银金融仍然是一月的值得关注的重点方向”。实际情况来看，1月指数冲高，继续创新高。

　　最终1月延续12月下旬的开年攻势，出现不同程度反弹。其中，上证指数小幅上涨3.8%，沪深300小幅上涨1.7%，WIND全A指数上涨5.8%。科创50、中证500、小盘成长涨幅较大。消费龙头、大盘价值逆势下跌。总体来看，市场发动了我们1月报中描述的“开年”，科技风格成为1月份相对占优的风格。

　　值得关注的是，1月14日是指数的一个关键转折点，从当天监管宣布提高融资融券最低保证金比例，此后ETF开始了大幅流出，1月14日之后，宽基ETF流出近9800亿元，1月14日之后指数上行受阻，市场明显降温，陷入震荡。

　　在上个月的月度观点报告中，我们写道“结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注电力设备（光伏设备、电池）、机械设备（自动化设备、工程机械）、非银（保险、证券）、电子（半导体）、有色金属（工业金属、能源金属、贵金属）、基础化工等”。

　　最终，市场的选择与我们推荐的思路相似，由于大宗商品价格大涨，顺周期涨价品种如有色、石油石化，基础化工，建筑材料表现较好，我们提出的“逢六逢一顺周期”的观点在不断被验证。除此之外AI应用爆发，传媒表现较好。

　　而表现较差的行业主要是一些受ETF流出影响较大的板块，依靠内需的板块，包括银行、非银金融、食品饮料等。

　　整体来看，顺周期涨价和以AI半导体为代表的产业趋势依然是当前市场的主攻方向。

　　2、2月核心观点——指数震荡，涨价扩散

　　展望2月，在前期监管释放降温信号和ETF大幅流出后，市场在未来一段时间将会以震荡为主，顺周期涨价扩散和AI在春节前后普及预期成为市场的重要主线。今年2月有春节长假，春节长假之前，由于有长假期缺少明确的催化剂，预计市场活跃度会进一步下降。春节之后，由于临近两会召开，政策催化将会加速出现，春节之后指数有望有更好的表现。基本面层面，1-2月是数据真空期，从目前来看，产业端的边际变化带来的业绩改善趋势仍然是市场关注的方向。顺周期涨价品种，半导体光模块为代表的AI链依然是景气趋势之所在。市场风格进一步转向顺周期。政策层面，由于2026年是逢六逢一的五年规划第一年，也是政策落地的大年，围绕政策落地的交易机会此起彼伏。流动性层面，尽管居民增量资金有加速流入的态势，但是重要ETF投资者的大幅减持对冲了增量资金流入。而临近春节，融资余额一般会流出。使得节前资金面难以有大的改观。特朗普新提名美联储主席后，美元指数反弹，压制资金流入新兴市场。春节后，预计结构随着资金回流，资金面将会有更大的改观。总体来看，市场在2月以震荡为主，节后指数有望强于节前。主攻方向上，前期涨价品种开始向石油石化、食品饮料扩散，AI和半导体均有持续催化，建筑建材受益于十五五规划的重大项目。轮动加快可能是2月最重要的特征。

　　从基本面的角度来看，目前高频数据显示经济运行仍然平稳，目前需要等待两会和十五五规划纲要落地后，各种政策加速落地后带来的经济边际改善。目前，一月地方政府发行债券明显提速，同比去年同期增加36%，创下历史新高，预计春节前后政府支出有望提速。2026年是五年规划第一年，五年规划重大项目的落地，有望推动政府支出和投资明显回暖。从总需求的角度来看，2026年一季度总需求增速转正的概率较大。基本面是支撑指数的重要力量。

　　企业盈利的角度来看，12月份工业企业盈利增速触底反弹，四季度上市公司盈利增速在低基数下反弹，目前商品价格开启了普遍上行，预计未来几个月PPI增速将会进一步反弹，2026年企业盈利有望进一步改善。

　　从政策层面看，截至1月31号，20个省市召开地方两会并公布2026年各项经济目标。设置区间经济增速目标的城市大幅增加，包括浙江、广东、江西、新疆，全年经济增速可能设为区间增速目标。各省市CPI目标与去年基本持平，财政收入预算目标与去年持平省市居多，社零预算目标及固定资产投资增速目标较去年下调的省市偏多。

　　1月31日业绩预告披露结束后，阶段性的，市场仍然会以偏主题和产业趋势交易为主，历史上在业绩披露期结束后2月中证1000指数跑赢大盘的概率很高。但是今年春节开始较晚，且假期较长，需提防节前融资余额落袋为安所造成了资金面扰动。

　　从流动性的角度看，开年融资余额大幅攀升，显示居民投资股票热情进一步提升，但是随着指数加速上行，从1月14日开始，监管释放了一系列市场降温的信号以防止市场大起大落。ETF也开始大幅流出，1月14日至1月30日，ETF资金流出8100亿元，其中以沪深300为代表的宽基ETF流出资金9800亿元，抵消了各路增量资金，预防了类似2015年开年后越涨越快增量资金加速流入正反馈后又大跌的情况再次发生，指数被“平准”。短期来看，指数在重要关口已经开始出现了自发减少买入或者卖出的现象，在未来一段时间内，指数再度突破上行的概率较低。于此同时，由于特朗普提名新任美联储主席沃什，被市场解读为偏鹰派，美元指数开始反弹，预计流入A股外资力度也可能会减少。叠加临近长假融资余额降低的概率较大。因此，2月整体资金流入放缓，市场出现震荡的概率较大。

　　结合近期基本面、政策面、流动性等多方面因素，我们认为2月在前期监管释放降温信号和ETF大幅流出后，市场在未来一段时间将会以震荡为主。在业绩预告披露结束后，市场阶段性会围绕商业航天、AI算力及应用等主题进行交易，同时由于涨价的扩散，市场也会继续在以石油石化、建材、钢铁、化工、白酒等涨价领域进行阶段性交易。但是在缺少净增量的环境下，轮动可能会加速，交易难度进一步提升。整体风格也有望相对均衡，风格轮动也可能会加快。

　　产业趋势和赛道选择层面，2月重点关注五大具备边际改善的赛道：海外算力、化工、AI应用、智能驾驶、国产算力。

　　风格层面，进入2月后，考虑到市场仍处春季行情阶段，继续推荐成长风格，大小盘表现差异有望收敛，先大盘后小盘。推荐指数组合包括：中证1000、创业板50、300质量、800信息等。

　　行业层面，展望2月，在经济弱复苏、流动性较为宽松、新旧动能分化、产业趋势持续演绎的背景下，春季行情有望围绕高景气领域持续演绎。行业配置重点关注景气度相对较高有持续催化的方向，一方面，从经济数据和中观业绩前瞻来看，高景气方向主要集中在部分涨价品种、出口优势的中高端制造业、以及AI持续催化的TMT板块；另一方面考虑估值等因素，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局，同时随着春节临近和政策的持续助力，增加对部分可选消费的关注。典型行业如电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、光伏设备）、基础化工、社会服务等。

　　港股方面，由A向H的“高切低”或将发生，催化为大模型。站在当前角度，后续最有可能使得市场叙事发生变化的，是春节前后的DeepSeek新模型，一方面AI应用方向港股标的更加受益，另一方面25年年初DeepSeek时刻带来的市场记忆仍在。所以在当前时点，基本面稳定估值不贵的科网公司值得重点关注，逢低买是一个有效策略。

　　3、2月核心关注点——春节效应，监管信号，全球资产价格波动

　　（1）春节效应

　　2月需关注春节前业绩真空期，临近春节前资金落袋为安和融资余额下降，这些因素是春节前对市场影响机制。而春节后，资金压力减轻，资金有望回流，而又临近两会政策高峰期，资金面和政策面皆对指数产生正面支撑。

　　（2）监管信号

　　前期，提高融资融券最低保证金比例，以及ETF资金的大幅流出，对市场走势起到了降温的动作，目前指数仍在前高附近徘徊，需关注监管信号和ETF资金流动对市场的影响。

　　（3）全球资产价格波动

　　2026年，全球资产价格开启了高波动时代，美联储主席变动，美国货币政策基调变动，美伊等地缘军事冲突的可能性，对全球资产价格产生了重要影响。美元指数变动可能会影响全球资金对A股港股配置，而大宗商品价格波动对资源类股票产生直接影响。

　　大势研判核心逻辑

　　1、贵金属价格的剧震，油金比的反弹，涨价扩散

　　2026年初，全球宏观资产价格呈现剧烈波动，贵金属、能源与通胀指标共同指向宏观环境的重大转变。市场核心逻辑正从“宽松预期”向“紧缩担忧”切换，通胀回归迹象显著。

　　贵金属价格经历史诗级剧震，黄金一度突破4500美元/盎司后单日暴跌超12%，白银更出现日内跌幅超36%的极端行情。此轮波动并非单纯技术性调整，其核心驱动在于市场对美国流动性收紧的深度担忧。美联储会议纪要显示，多数官员认为通胀回落不及预期。而特朗普宣布沃什担任新美联储主席，后者由于偏鹰派的态度，加重了2026年美联储货币政策宽松不会顺利的预期。

　　无独有偶，在2006年，2011年，2016年，2021年，贵金属价格也都出现过冲高后见顶，此后贵金属价格都陷入了低迷。这显然不是一个巧合，暗含了我们提出的“逢六逢一”的规律。我们将黄金看成一种准货币，那么黄金价格本质就是黄金兑美元汇率。通胀降温，经济疲软则美元流动性相对宽松，或者预期美国刺激政策加码，则美元信用预期扩张，则黄金兑美元升值。虽然本轮黄金兑美元的上行，核心因素不是美元信用扩张预期，而是对美元信用的根本性怀疑。但是，美元信用扩张预期也是支撑黄金兑美元的重要因素之一。

　　通胀预期升温，经济预期改善，投资者将会转向实物资产和经济回暖后投资回报率更高的资产，则持有黄金的投资者会将高价黄金，换成实物和股权。

　　当投资者在通胀升温预期改善，将会黄金换成实物或者股权资产，油金比、铜金比将会回升。所以，历史上铜金比、油金回升也基本是在2021、2016、2011、2006、2011年前后。简单的说就是，黄金作为一种准货币，可以在全球货币扩张阶段用于抵消纸币的贬值，而真正通胀升温开始，黄金是不如铜和油的。

　　2026年伊始，贵金属冲高回落，原油持续上行，这种五年周期规律再度发挥作用。

　　展望2026年，中国迎来五年规划第一年，后续随着五年规划重大项目披露和加速落地，基建新开工增速有望触底回升，带来投资端的边际改善。目前来看，地方政府专项债发行提速，建筑钢材成交同比去年增速明显回升，但由于春节错位效应，需等待2月数据进一步出炉后确认投资需求的边际改善。

　　美国方面，2026年是美国中期选举之年，特朗普政府应该会采取各种措施推动经济好转。

　　在中美共振之下，2026年以铜金比，油金比为代表的比值将会出现均值回归，贵金属价格上涨之后，会向着工业品扩散。

　　2026年在金价剧震，中美需求共振回归背景下，2026年涨价有望进一步扩散，2026年是通胀之年，涨价之年。涨价也是2026年的主要投资和交易逻辑。

　　2、市场降温信号与ETF净流出情况

　　十二月底至1月初，A股加速上行，市场情绪高涨，上证指数出现17连阳，随后出现了一系列降温行为。行政化手段方面，通过上调融资保证金、严肃查处炒作、发布异动公告等行为，打击操纵市场与过度炒作行为；市场化手段方面，部分交易日尾盘权重股出现大额卖单、宽基指数ETF大幅净流出。结合基金季报与市场表现，测算重要机构投资者当前持有ETF规模约为6300亿元，主要持仓集中在沪深300。

　　➢宽基ETF净流出与重要机构投资者测算

　　近期宽基指数ETF成交量显著放大，且大幅净流出。从1月14日开始，宽基ETF成交量逐渐放大，至1月16日宽基ETF成交量创下历史新高，超过2025年4月8日重要机构投资者救市时的成交额，随后多个交易日连续创下历史新高。同时宽基ETF大幅净流入，1月后半个月累计净流出9802亿元。

　　ETF流出聚焦于个别宽基ETF，科创转为净流入。详细拆分ETF流出情况，仅有跟踪宽基指数的规模指数ETF持续大幅净流出，日均流出超700亿，而主题指数与行业指数ETF持续逆势净流入。进一步拆分宽基ETF类别，可以发现沪深300、上证50与中证1000贡献了主要的资金净流出；但创业板ETF流出规模显著收窄，科创板ETF甚至出现了回流迹象。

　　截至2025年四季度，重要机构投资者持仓约为1.5万亿。从细分持仓来看，沪深300ETF占比最高、规模接近万亿；上证50、中证500与中证1000 ETF规模均在1000亿以上。

　　近期大幅流出后，估算重要机构投资者当前持有ETF规模约为6300亿元，主要持仓集中在沪深300。沪深300 ETF即使经历了大幅净流出，仍然是重要机构投资者的主要持仓，据我们估算沪深300 ETF剩余持有规模约为4428亿；上证50 ETF与中证500 ETF持仓规模分别为667亿、733亿；中证1000 ETF规模下行至约354亿元；创业板ETF持仓仅剩174亿。

　　➢集合竞价权重股出现较大卖盘

　　1月14日尾盘，部分大盘股出现较为大额卖单。整体来看，1月14日收盘时有11只个股卖一金额超过10亿元，其中招商银行、长江电力与紫金矿业卖一金额最大，分别为65.72、36.88、30.47亿元。

　　➢ 上调融资担保金比例

　　2026 年 1 月 14 日，经中国证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从 80%提高至 100%。2023 年 8 月，沪深北交易所将融资保证金比例从 100%降低至 80%，融资规模和交易额稳步上升。近期，融资交易明显活跃，市场流动性相对充裕，根据法定的逆周期调节安排，适度提高融资保证金比例回归 100%，有助于适当降低杠杆水平，切实保护投资者合法权益，促进市场长期稳定健康发展。需要注意的是，此次调整仅限于新开融资合约，调整实施前已存续的融资合约及其展期仍按照调整前的相关规定执行。

　　➢ 上市公司主动发布异动公告

　　利欧股份主动停牌核查。1 月 15 日晚间，利欧股份（002131）披露公告称，公司股票于 2025 年 12 月 31 日至 2026年 1 月 15 日连续 10 个交易日收盘价涨幅偏离值达 96.77%，股价波动较大，公司将就股票交易波动情况进行核查。公司股票自 1 月 16 日起停牌，待核查结束并披露相关公告后复牌，预计停牌时间不超过 3 个交易日。按照现行规则，连续 10 个交易日内涨幅偏离值累计达到+100%，或连续 30 个交易日内涨幅偏离值累计达到+200%，触发严重异常波动核查。利欧股份并不满足严重异常波动情况，为公司主动自查降温。

　　➢ 证监会召开 2026 年系统工作会议，强调严肃查处过度炒作

　　中国证监会 1 月 15 日召开 2026 年系统工作会议，总结 2025 年工作，分析当前形势，研究部署 2026 年工作。会议强调，坚持稳字当头，巩固市场稳中向好势头。全方位加强市场监测预警，及时做好逆周期调节，强化交易监管和信息披露监管，进一步维护交易公平性，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，坚决防止市场大起大落。继续深化公募基金改革，持续拓宽中长期资金来源渠道和方式，推出各类适配长期投资的产品和风险管理工具，积极引导长期投资、理性投资、价值投资，全力营造“长钱长投”的市场生态。

　　3、春节前后资金流入的特征

　　北向资金：春节前后及2月往往延续净买入

　　北上资金在1月几乎都是大额买入的，2月也往往会延续大额买入，整体来看，1月净买入占全年净买入规模在多数年份超过平均水平。但是一到3月，净买入的规模就会明显降低，甚至出现净卖出的现象。究其原因，外资在年初有新的资金分配额度或者调仓计划，因此，在年初会统一加仓或者调仓；尤其是在2017年A股纳入MSCI之后。同时，一般而言，中国经济在大多数年份相较于主要发达国家要高或者预期高，12月召开中央经济工作会以后，会强化稳增长或者复苏预期，也使得外资更加容易接受“加仓中国”这个观点。到了3月两会召开后以及1-2月经济数据出炉后，复苏兑现、证伪、缺乏政策催化都可能导致外资减少买入甚至减仓。

　　具体到春节前后，外资往往倾向于节前大幅加仓持股过节，节后继续净流入但规模有所放缓。2015-2024期间春节前20个交易日平均净流入353亿元，后20个净流入平均净流入270亿元，平均净流入的绝对规模有一定程度下降但依然维持净流入态势。

　　融资资金：节前流出节后流入

　　受春节效应影响，融资资金往往节前流出节后流入。由于春节假期不确定性较大，投资者落袋为安情绪升温，春节前市场风格以偏防御为主，市场风险偏好明显下降，融资资金以净流出为主，2011年至2025年春节前20个交易日融资平均净流出574亿元。春节后，长假结束，投资者要重新加仓。春节后发布的一月金融数据多出现信贷“开门红”，经济复苏预期可能升温，春节后距离两会更近，市场风险偏好会明显升温，交投明显活跃，融资资金往往重回净流入，春节后20个交易日平均净流入624亿元。随着融资余额回归，伴随而来的是个人投资者银证转账增加，个人投资者的增量资金节后也有望逐渐占据优势。

　　股票型ETF：节前流入节后流出

　　2020年至今春节前后，股票型ETF多呈现为节前净流入，节后逐渐流出的特点。在春节前的20、10、5个交易日，股票型ETF平均分别录得 719亿元、449亿元和 358亿元的资金净流入。在春节后的5、10、20个交易日，资金流向发生逆转。平均净流入迅速降至25亿元，并在后10日和20日转为净流出105亿元和 127亿元。究其原因，申购股票型ETF的资金多为机构投资者，节前集中净申购更反映出机构投资者更可能利用ETF工具在节前布局，博取节后上涨的概率，节后，随着市场走势明朗，前期布局的资金可能选择获利了结。

　　4、业绩预告披露过半，关注涨价类、中高端制造业出海及TMT需求景气领域

　　截至目前1月31日，共有3030家A股上市公司披露了2025年年报业绩预告/快报/报告，披露率约55%。主板、创业板、科创板、北证业绩披露率分别为50.3%、61.2%、62.3%、42.2%。业绩向好率（扭亏、预增、略增、续盈）约36.9%，略高于2024年，在过去十年中仍处于较低水平。

　　行业方面，目前业绩向好率较高的行业主要是资源品中有色金属、基础化工、钢铁；制造领域汽车、机械设备、电力设备；科技成长领域通信、电子，以及非银等行业。

　　我们统计过去十年业绩预告增速与2月份行业的表现，可以发现60%的年份，业绩预告增速较高的行业在当年2月份有好的表现，典型的如2017年（对应2016年年报业绩预告，下同）、2018年、2020年、2022年、2024和2025年。因此景气趋势仍然是影响行业表现的重要因素。

　　结合工业企业盈利和四季度中观行业景气来看，预计年报仍有压力，行业间增速较为分化，年报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：

　　1）部分涨价商品：四季度以来CPI、PPI延续回暖态势，全球流动性改善、下游储能等新兴领域需求改善，叠加反内卷背景下，部分品类供应收缩，推动部分商品价格同环比均明显抬升，企业盈利空间有望修复，典型的如有色（工业金属、能源金属、贵金属）、电池、冶钢原料、非金属材料Ⅱ、化学制品、金属新材料等；

　　2）中高端制造业：新能源及中高端制造业受益于政策支持和需求回暖双轮驱动，其中AI模型迭代拉动电力需求，海外电网升级需求旺盛，新能源车渗透率稳步提升，新能源产业链量价齐升，电网设备有望延续高增，光伏设备、电池盈利有望改善；军工订单延续回暖，叠加地缘政治风险加剧背景下军贸加速突破，军工电子、地面兵装等行业盈利修复确定性较强；制造业升级和“两新”政策提振需求，机械设备出口稳健增长，汽车出口同比增幅持续扩大，产业端人形机器人量产提速，通用设备、专用设备、自动化设备、乘用车、汽车零部件、家电零部件行业盈利有望改善。

　　3）需求旺盛预计延续景气的TMT板块：四季度以来，信息技术领域延续高景气态势，集成电路出口同比增幅持续扩大，算力需求旺盛推动部分核心硬件价格上涨，存储器、光模块、液冷等持续受益，半导体、元件、光学光电子、通信设备等行业有望延续较高增长；半导体和软件国产化持续推进，信创订单回暖叠加较低基数，IT服务、软件开发、计算机设备等行业盈利有望回暖。

　　4）其他：市场交投活跃，融资融券处于历史高位，非银行业有望延续较高增长；极端天气影响蔬菜水果供应，鲜果鲜菜CPI同比持续改善；老龄化与健康意识提升形成刚性需求，医疗服务价格延续改善，CPI同比增速连续9个月回暖，行业盈利有望修复。

　　5、地方政府两会梳理和政策展望

　　截止1月31号，20个省市召开地方两会并公布2026年各项经济目标。设置区间经济增速目标的城市大幅增加，包括浙江、广东、江西、新疆，因此，展望全国26年经济增速可能设为区间增速目标。

　　具体来看，CPI目标上，基本与去年持平，无省份下调。社零预算目标上，较去年目标下调省市偏多，从目前公布情况看仅新疆上调目标，广东、河北持平。

　　财政收入预算目标上，与去年持平省市居多，仅吉林上调目标，辽宁、天津、重庆下调目标；固定资产投资增速目标上，较去年目标下调省市居多，仅河北持平。

　　6、新一任美联储主席、贵金属波动、原油上涨背后的变化及未来展望

　　新一任联储主席提名终于落下帷幕，特朗普最终提名了沃什，此前我们曾在1月的报告指出，“沃什的政策主张在候选人中最为鹰派，如果提名的是沃什，那么短期可能对市场风险偏好造成扰动”。具体来说，沃什曾是美联储理事，在2025年以来的采访中，他表达了对于高通胀和货币政策的一些看法。他认为，高通胀的原因是央行的货币过度扩张和政府激进的财政政策共同导致的，他反对债务无序扩张，货币政策上主张“缩表+降息”，并且对于美联储本身的定位强调从根本上厘清货币政策与财政政策的职能边界，美联储应严格回归其传统核心职能。

　　那么，沃什的政策主张如何影响市场？为什么在提名沃什后，资本市场的反应会如此激烈？

　　沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度，理论上将在中长期有利于稳定美元。一方面，通过降息降低名义利率，降低全社会的融资成本，从而提振美国经济，理论上来说，降息的过程如果是美国货币政策相对其他主要经济体更宽松，则会在中长期引导美元指数走弱。另一方面，缩表回收流动性，防止流动性泛滥，同时也有利于遏制通胀和债务持续扩张，这将会带动美元指数走强。因此，“缩表+降息”的政策组合其实是相对保守的宽松。并且从中长期来看，如果“缩表+降息”的政策真的能够如期实现并达到预期效果，那么将有助于稳定美元，降低美元持续走弱的风险。

　　在本轮大宗商品走牛的过程中，供需格局改善对金属价格形成了一定基本面支撑。但背后一个更加本质的长期逻辑是货币贬值交易和资源品的价值重估。即2022年俄乌冲突后，随着旧时代美元信任逐渐崩塌，投资者通过转向黄金等资产来对冲法定货币贬值，随着“去美元化”叙事的演绎，全球央行对黄金的持仓不断扩大，以黄金为代表的贵金属享受了其作为“终极货币”的信用对冲溢价。并且在经历了货币超发后，全球法定纸币购买力都面临重估，资源品的价值愈发凸显。

　　另外从流动性层面，市场对弱美元和宽松预期的抢跑，为大宗商品持续上涨创造了极为有利的流动性环境。因此在2025年以来，每一次美元指数的快速下行都推动了商品的加速上涨。例如，在前一周美元指数受日元升值影响而下跌时，金属板块更是整体加速上涨。

　　短期维度上，此前市场广泛预期哈塞特是新一任联储主席的热门人选，并认为其上任后会大幅降息、危及美联储独立性；市场也预期2026年美国财政进一步扩张、信用风险上升，这些都是潜在驱动美元走弱和强化弱美元预期的因素。

　　基于这些短期和中长期的逻辑，全球资本市场已经计入了太多的弱美元和流动性宽松预期，从而增加了市场的脆弱性。一个直观的表现就是全球各类资产表现正相关性提升，风险资产、避险资产齐涨齐跌，全球风险敞口极高，而现金持有水平降至历史低位。根据美银美林在1月20日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%，仅次于2021年高点；且现金持有水平进一步下降至3.2%，为2000年以来的历史最低水平，这些指标都表明在经济好转+通胀担忧缓解+美元走弱的预期组合下，市场整体情绪达到了历史性的极度乐观水平。

　　但现实的情况是，特朗普最终选择了沃什，其政策主张显然没有那么鸽派，且强调“厘清货币政策与财政政策的职能边界”，缓解了市场对美联储独立性的担忧，并且中长期来有利于提振美元，所以前期的叙事逻辑短期面临修正。因此从沃什被特朗普提名为美联储新主席的概率飙升开始，全球资本市场就出现巨震，美元指数走高，股票和商品大跌，尤其贵金属暴跌，其中comex黄金从高点最大回撤超过16%；comex白银从高点最大回撤超过39%，相对应的，股票市场的金属板块重挫。汇率方面，人民币汇率相对比较稳定，贬值幅度较小。

　　与此同时，原油价格反而在继续温和上涨。主要是伊朗局势紧张推升油价。近期特朗普向伊朗发出军事威胁，伊朗宣布将于2月1日至2日在霍尔木兹海峡举行军事演习，演习内容包括实弹射击，美伊冲突将威胁霍尔木兹海峡航运，对油价形成支撑。

　　往后去看，短期而言，随着市场对未来美联储政策预期和弱美元预期的修正，“货币贬值交易”的逻辑面临挑战，这将使得直接受益于此的金属资源品及其对应的股票板块面临高波动和调整的压力，需要静待黄金交易波动率的下降。但是，考虑到当前全球投资机构的市场风险敞口较高，对贵金属的配置集中度较高，如果由此而引发更大范围的资本市场流动性风险，则可能倒逼美联储在短期释放一些鸽派信号来维护市场稳定。

　　从中长期来看，沃什上任是否能够真的有效打破弱美元的中长期逻辑仍值得观察。

　　第一，当前美联储并不具备主动、大幅缩表的条件。2022年以来美联储开始进行缩表，2024年9月开始降息，因此从2024年9月-2025年，美国就是一个“降息+缩表”的政策环境。在经历连续的缩表后，当前美联储准备金账户规模已经降至2.88万亿美元，占GDP比重降至9%左右水平；隔夜逆回购规模仅11亿美元。继续缩表将直接抽离银行体系的核心流动性，极易重现2019年的货币市场动荡。也正基于此，美联储才结束了缩表，并进行短债购买补充流动性。

　　第二，2026年是中期选举之年，大美丽法案政策要落地，财政扩张依然是大概率，或难以扭转市场对美国财政持续性、美元信用的担忧。这是当前美国中长期利率定价的核心，相比之下，中长期利率对于降息已经有点脱敏，2025年9月美联储重启降息以来十年美债利率不降反升。所以年内的降息似乎也难以推动长端美债利率的下行。

　　综合以上，近期金属板块的巨震更像是在市场高度一致预期和过热交易后的一次纠偏，短期需要警惕金属板块高波动的风险，等待波动率的下降。中长期而言，沃什的上任能否从根本上扭转弱美元叙事进而打破货币贬值交易的逻辑仍存在较大的不确定性，有待观察。

　　7、2月赛道核心变化预期关注

　　展望2月，我们认为科技成长赛道仍将占优，2月重点关注五大具备边际改善的赛道：海外算力、化工、AI应用、智能驾驶、国产算力。

　　（1）海外算力

　　事件：1）光模块龙头业绩强劲增长，中际旭创预计2025年净利润98亿-118亿元，同比增长89.50%-128.17%，1月30日市值突破7200亿元；新易盛预计2025年净利润94亿-99亿元，同比增长231.24%-248.86%，1月30日主力资金净流入16.6亿元；2）存储芯片供需失衡加剧，DDR5现货价格自2025年9月以来涨幅超300%，DDR4涨幅达158%；三星、SK海力士等原厂2026年HBM产能已被提前锁定，供应紧张态势可能持续至2028年；3）海外云厂商上调服务价格，算力成本结构性抬升，谷歌云宣布自2026年5月1日起上调全球数据传输服务价格，北美地区费率翻倍；亚马逊上调机器学习EC2实例价格，p5e.48xlarge实例价格上调约15%；光模块上游光芯片供需缺口达25%-30%，推动光纤与光芯片价格进入上行通道。

　　估值：板块估值略高，但考虑政策支持及产业景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。

　　（2）化工

　　事件：1）多品种期现价格联动上涨，纯苯、苯乙烯等芳烃产业链期货价格1月涨幅超12%，PTA较2025年10月低点涨超20%；合成橡胶因丁二烯供应紧张价格持续走高，现货端中国能化估价指数较2025年12月低点回升6.38%；2）重大项目与产能投资聚焦绿色高端化，荣盛集团内蒙古绿色煤化一体化项目启动，总投资约1600亿元，规划年转化原煤3500万吨；贵州磷化集团聚焦新能源材料领域，加速布局400万吨湿法净化磷酸产能。

　　估值：当前指数估值水位居中，产业涨价及业绩提升预期明确，存在一定的估值提升空间。

　　（3）AI应用

　　事件：1）技术突破持续推进，DeepSeek发布并开源多模态模型DeepSeek-OCR 2，并预告革命性模型V4春节发布；阿里巴巴发布推理旗舰Qwen3-Max，原生Agent能力显著增强；2）商业化与生态竞争加剧，腾讯元宝宣布春节发放10亿元现金红包以争夺入口；OpenAI明确将2026年定位为“实际应用”之年，计划重点关注医疗健康、企业级服务等场景，按计划推进其首款硬件设备发布。3）个人AI代理形态引发关注，开源项目Clawdbot（后更名为OpenClaw）发布，腾讯、阿里相继接入，促进AI agent生态迅猛发展。

　　政策：“十五五”规划中明确全面实施‘人工智能+’行动为国家中长期发展战略。

　　估值：当前估值水位略高，但考虑产业趋势景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。

　　（4）智能驾驶

　　事件：1）特斯拉Robotaxi取得关键突破，1月22日在美国得克萨斯州启动无安全员公开测试，同时AI芯片迭代加速，AI5设计接近完成；2）国内L3级自动驾驶进入规模化试点，北汽极狐阿尔法S（L3版）在北京高速路段启动规模化上路通行试点；吉利汽车获得杭州市全域L3级自动驾驶道路测试牌照；3）国际巨头加速布局高阶自动驾驶，英伟达在CES 2026上宣布其L4级自动驾驶出租车计划于2027年与合作伙伴共同测试；现代汽车1月13日任命前英伟达和特斯拉高管领导其自动驾驶业务。

　　政策：工信部在1月7日就《智能网联汽车自动泊车系统安全要求》等7项强制性国家标准公开征求意见，交通运输部也于1月4日发布意见，推动公共数据资源开发利用以支撑智能驾驶产业发展。

　　估值：当前智能驾驶指数估值位于中等水平，政策支持及产业景气，仍存在一定的估值提升空间。

　　（5）国产算力

　　事件：1）半导体核心设备与材料取得突破，中核集团原子能研究院自主研制首台串列型高能氢离子注入机（POWER-750H）成功出束，核心指标达国际先进水平；西安电子科技大学郝跃院士团队攻克芯片界面散热难题，使氮化镓器件功率密度提升30%-40%；2）全国首条二维半导体工程化示范工艺线在上海点亮，目标2028年实现等效硅基5纳米工艺方案；原集微科技采用“原子级界面调控+AI算法优化”技术，推动二维半导体从实验室走向规模化制造；3）上海交通大学研发全光智能生成芯片LightGen，实测算力与能效较数字芯片提升2个数量级。

　　政策：工信部2026年1月提出加快算力芯片技术攻关，并发布人形机器人标准化体系建设指南。

　　估值：当前半导体指数估值水位略高，但考虑政策支持及产业景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。

　　8、港股策略观点

　　在A股快速上行趋势放缓后，我们此前一直所期待的由A向H的“高切低”行情并未如期发生。究其原因，港股估值低、科技属性强等高切低的理由均是客观事实，只是发生行情切换的必要条件，但并非充分条件。而市场短期运行过程中，叙事的影响力相对更大，需要一个简明有效的逻辑让市场产生共识，从而完成看上去合理的“高切低”。回顾上一轮2025年9月发生的AH“高切低”，当时美联储降息、海外流动性宽松便是最佳叙事，推动低位的港股补涨。那么站在当前角度，后续最有可能使得市场叙事发生变化的，是春节前后的DeepSeek模型，一方面AI应用方向港股标的更加受益，另一方面25年年初DeepSeek时刻带来的市场记忆仍在。所以在当前时点，基本面稳定估值不贵的科网公司值得重点关注，逢低买是一个有效策略。

　　中长期来看，未来随着供需格局改善，经济企稳回升，可能将迎来需求景气拐点。上市公司的盈利也有望底部反转。同时，科技产业的资本开支和研发投入，长期将逐步转化为企业盈利，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点。经济政策在中长期有望发挥一定效果。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场，也将持续获得当局政策支持。随着美国降息周期开启，中美宽松有望共振。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此，港股中长期仍有较大上行空间。

　　（1）基本面：PMI产需均有放缓，价格持续走强

　　1月制造业PMI录得49.3，从扩张区间再度回落至收缩区间，需求端回落程度大于生产端，价格指数持续走强。PMI指数的回落进一步印证了12月PMI指数的回升主要有春节较晚、提前备货引发的一些短期脉冲。结构上，生产指数50.6，较上月下降1.1，不过仍处于扩张区间；新订单指数49.2，较上月下降1.6；新出口订单指数为47.8，较上月下降1.2，显示供需两端边际均降温，但需求端回落程度更大，且内外需均有走弱。相比之下，在大宗商品持续涨价的作用下，价格指数进一步走强，出厂价格指数较上月上升1.7至扩张区间的50.6；购进价格指数较上月进一步上升3至56.1。

　　总体而言，当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需将继续成为政策发力的主要方向。与此同时，PPI有望进一步回升。

　　（2）外部流动性：1月美联储如期不降息，新联储主席提名沃什

　　1月美联储议息会议如期不降息，且对于下一次降息时间并没有给出任何信号，会议增量信息较少，会议前后市场对未来的降息预期变化不大，预期年内首次降息在6月。其中一个值得关注的变化是，议息会议的声明删除了“就业下行风险有所上升”的表述，延续了“失业率也显示出一些稳定的迹象。通胀仍略高”的表述，这意味着短期在就业市场相对稳定的情况下，通胀再度成为美联储货币政策的主要考量。目前来看，市场预期年内美联储首次降息不早于6月，也就是至少要等到新一任联储主席上任之后（鲍威尔的联储主席任期到2026年5月15日结束）。

　　就美国通胀而言，无论从ISM物价指数对CPI的领先效果来看，还是基于美国CPI的低基数作用（2025年2-5月美国通胀回落），2026年前几个月美国通胀都可能出现阶段性回升。因此，这也可能掣肘6月之前美国降息。

　　沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度，并将在中长期有利于稳定美元。一方面，通过降息降低名义利率，降低全社会的融资成本，从而提振美国经济，理论上来说，降息的过程如果是美国货币政策相对其他主要经济体更宽松，则会在中长期引导美元指数走弱。另一方面，缩表回收流动性，防止流动性泛滥，同时也有利于遏制通胀和债务持续扩张，这将会带动美元指数走强。因此，“缩表+降息”的政策组合其实是相对保守的宽松。并且从中长期来看，如果“缩表+降息”的政策真的能够如期实现并达到预期效果，那么将有助于稳定美元，降低美元持续走弱的风险。

　　短期而言，随着市场对未来美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正，美元可能阶段性走强。港股对美元流动性比较敏感，或阶段性承压。但如前所述，这更大可能是短期的影响，在市场情绪修复后，港股仍有望逐渐回升。

　　（3）港股资金面：1月资金加速流入

　　1月内资与港资持续增持港股市场：

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，1月香港本地ETF净流入208亿港元，创近四个月新高。同时在中国大陆上市的港股通ETF持续净流入，1月净流入263亿元。

　　南向资金1月延续净流入趋势，净买入690亿港元，环比大幅增加。一方面公募基金港股持仓高于基准的扰动告一段落，另一方面险资开门红、配置需求旺盛，为南向资金主要增量。

　　（4）行业配置：重点关注超跌低位的科技板块和β属性强的非银金融

　　▶ 科技股：最有弹性的进攻方向，春节前后大模型是边际催化

　　首先从宏观视角来看，AI已成为驱动全球科技产业增长的核心逻辑，并且投资端的重点已由海量资本开支（I）转化为商业模式落地的（R）。港股科技龙头凭借其特有的应用场景深度与庞大的数据积淀，正在这场存量竞争向增量突破的演进中占据先机，其产业地位的确定性在AI浪潮下得到了显著强化。

　　再从估值视角来看，港股科技板块在十月高位回调后，目前恒生科技指数PE-TTM位于成立以来36.9%分位数，仍处于历史分位值的底部区间，在牛市中仍处在较低水平。

　　此外年前产业端催化较多：阿里旗下通义千问APP近期实现重大突破，全面接入生活服务生态，打响了“AI办事闭环”的第一枪，展现了极强的变现潜力；最为保守的腾讯在春节前夕对AI助手“元宝”投入超10亿元红包，通过社交裂变加速AI入口的渗透，捍卫其流量护城河；DeepSeek有望在春节前后发布最新V4版本。

　　▶ 非银金融：牛市属性、保险优先

　　当前β属性较强的非银金融板块也有很强的配置价值。首推保险，主要受益于“股牛债熊”与开门红的三重利好。从资产端来看，保险公司权益配置比例大幅增加，来到历史较高水平，而24年底以来表现较好的股票市场给保险权益端带来可观收益；同时随着经济复苏与通胀上行脚步加速，利率中枢上行或为市场大趋势，保险对债券的配置以持有到期为主，“债熊”局面下更高的息票利率同样利好保险。从负债端来看，分红险是定存到期的低风偏资金最直接的受益方向，一月超预期的开门红数据也印证了存款搬家叙事，负债端的快速增长也是保险走牛的重要支撑。此外，利润大幅改善、前期涨幅较少、估值仍在低位的券商亦值得关注。

　　▶ 红利资产：险资持续贡献增量，股息仍有较强吸引力

　　南向通中险资体量最大，拥有定价权。南向资金中，目前保险已经超越公募成为定价权的掌握者。截至2024年末，保险公司（集团）投资中国香港股票市场的余额规模为8105亿元，占南向通比例超22%。随着2025年低利率环境延续，险资南下大趋势方兴未艾，预计险资在南向通中占比将超过30%，拥有较高定价权。

　　受长端利率下行、“资产荒”、政策鼓励中长期资金入市等因素推动，预计险资还将持续加大对权益资产的配置力度。一方面，监管层通过多项措施持续优化制度环境：2024-2025年已先后批复三批保险资金长期股票投资试点，金额合计达2，220亿元；将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限上调5%，最高档（综合偿付能力充足率超过350%）的权益类资产比例上限提升至总资产的50%；连续两次调降保险公司股票投资风险因子，累计下调幅度达10%。另一方面，险资通过QDII和港股通等渠道开展跨境配置的灵活性较高。尽管保险资金在权益类及海外资产配置中存在“双上限”约束，根据监管规定，保险机构境外投资余额合计不得超过其上季度末总资产的 15%，但在实际操作中，远低于这一上限。

　　险资在港股市场重点布局高分红股和价值股。由于险资持有H股12个月免征红利税，相比公募等投资机构具有税收优势，因此高股息标的是其重要投资方向。传统上的保险资金往往比较青睐大蓝筹，风格相对稳健。行业板块方面，从港股上市公司半年报披露的数据看，内地险资进入大股东名录的板块主要是金融、公用事业、交运、医药和地产等。2025年，险资举牌次数达29次，涉及18只H股，银行类H股成为举牌的主要集中板块，显示出险资对高股息、低估值等稳健收益资产的高度偏好。

　　9、小结

　　从政策层面看，截止1月31号，20个省市召开地方两会并公布2026年各项经济目标。设置区间经济增速目标的城市大幅增加，包括浙江、广东、江西、新疆，全年经济增速可能设为区间增速目标。各省市CPI目标与去年基本持平，财政收入预算目标与去年持平省市居多，社零预算目标及固定资产投资增速目标较去年下调的省市偏多。

　　产业趋势和赛道选择层面，2月重点关注五大具备边际改善的赛道：海外算力、化工、AI应用、智能驾驶、国产算力。

　　风格层面，进入2月后，考虑到市场仍处春季行情阶段，继续推荐成长风格，大小盘表现差异有望收敛，先大盘后小盘。推荐指数组合包括：中证1000、创业板指、300质量、800信息等。

　　风格与行业配置思路

　　1、风格策略选择：成长占优，大小盘表现差异收敛

　　进入2月后，考虑到市场仍处春季行情阶段，继续推荐成长风格，大小盘表现差异有望收敛，先大盘后小盘。推荐指数组合包括：中证1000、创业板50、300质量、800信息等。具体来说，第一，2016-2025年的10年里，2月小盘、成长风格的胜率相对更高。考虑到此次春节时间较晚，春节后一周将召开两会，历史上两会召开前后，小盘股占优概率相对较高，主要源于会议前后市场风险偏好相对较高，小盘股表现出更大的弹性。第二，基本面方面，1月制造业PMI录得49.3，再度回落至收缩区间，产需均边际降温。当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需将继续成为政策发力的主要方向。第三，海外方面，随着市场对未来美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正，美元可能阶段性走强。从而对A股的周期风格形成一定压力。相比之下，具有产业趋势催化的科技AI板块受到的影响会相对较小。第四，资金面上，外资及ETF资金往往倾向于节前大幅加仓持股过节，节后净流入放缓或转为净流出；融资资金往往节前流出节后流入，利好节后小盘风格。

　　（1）春节前后市场风格特点

　　2016-2025年的10年里，2月小盘、成长风格的胜率相对更高。具体来看，风格方面，小盘优于大盘的比率是100%，跑赢万得全A的概率也是100%；成长跑赢价值的概率是60%，成长跑赢万得全A的概率是50%。两维度来看，小盘成长和小盘价值的胜率基本相当。在主要宽基指数中，中证1000占优概率60%，中证500和中证1000跑赢万得全A的概率均比较高。风格策略指数中，质量风格占优概率较高，但现金流指数跑赢万得全A的概率最高。

　　此外，考虑到此次春节时间较晚，春节后一周将召开两会，因此对于2月市场的表现还需要考虑A股的春节效应和两会召开前的日历效应。从历史来看，在春节前2周，沪深300指数（大盘风格）往往相对中证1000（小盘风格）更加占优，但这种优势随着春节的临近有所减弱，在春节前一周小盘股往往再度活跃。历史上两会召开前后，小盘股占优概率相对较高，主要源于会议前后市场风险偏好相对较高，小盘股表现出更大的弹性。

　　（2）基本面：PMI产需均有放缓，价格持续走强

　　总体而言，当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需将继续成为政策发力的主要方向。与此同时，PPI有望进一步回升。

　　（3）外部流动性：新联储主席提名对短期市场形成扰动

　　短期而言，随着市场对未来美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正，美元可能阶段性走强。从而对A股的周期风格形成一定压力。相比之下，具有产业趋势催化的科技AI板块受到的影响会相对较小。

　　（4）人民币汇率：升值趋势仍在，但随着美元阶段性反弹或有放缓

　　12月以来，人民币加速升值，背后有多个因素共同催化。第一，在美联储降息和日本加息预期下，美元指数走弱。第二，临近年末，企业结汇需求增加，且用贸易差额和代客结售汇衡量的企业潜在结汇需求显示，当前企业潜在结汇需求规模处于历史高位，从历史来看，在2016-2017年潜在结汇需求释放过程中，也推动了人民币的升值。往后去看，人民币升值趋势仍在，但随着沃什被提名新一任联储主席，市场对弱美元预期修正，美元走强，使得人民币升值节奏可能有所放缓。

　　（5）资金面：春节前，外资、股票型ETF多流入，而融资资金多节前流出

　　▶ 北向资金：春节前后及2月往往延续净买入

　　北上资金在1月几乎都是大额买入的，2月也往往会延续大额买入，整体来看，1月净买入占全年净买入规模在多数年份超过平均水平。但是一到3月，净买入的规模就会明显降低，甚至出现净卖出的现象。

　　▶ 融资资金：节前流出节后流入

　　▶ 股票型ETF：节前流入节后流出

　　2、2026年2月行业和赛道选择方向

　　展望2月，1）自上而下从经济数据来看，经济增长较为平稳，新旧动能持续分化，资源品价格的回升以及高新技术产品出口贡献较多增量；同时反内卷的推进带来工业企业产能利用率边际回升，有望助力中上游环节利润的修复。2）中观维度，从目前披露的业绩预告来看，业绩增速较高或有改善的领域主要集中在：部分涨价资源品（工业金属、金属新材料、能源金属、化学制品等），AI景气催化的TMT板块（半导体、通信设备、计算机设备、软件开发等），出口优势凸显的中高端制造业（电网设备、自动化设备、通用设备、汽车零部件等）等。3）参考过去春季行情的演绎，平均持续天数约70天，期间上证指数涨幅中位数约13.7%，本轮春季行情从2025年12月17日开始，目前仅一个月，考虑到今年春节时间较晚叠加当前慢牛的环境，春季行情有望持续更长时间。

　　在经济弱复苏、流动性较为宽松、新旧动能分化、产业趋势持续演绎的背景下，春季行情有望围绕高景气领域持续演绎。行业配置重点关注景气度相对较高有持续催化的方向，一方面，从经济数据和中观业绩前瞻来看，高景气方向主要集中在部分涨价品种、出口优势的中高端制造业、以及AI持续催化的TMT板块；另一方面考虑估值等因素，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局，同时随着春节临近和政策的持续助力，增加对部分可选消费的关注。典型行业如电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、光伏设备）、基础化工、社会服务等。

　　结合目前披露的年报业绩预告和2026年盈利预期来看，电子、计算机、电力设备、国防军工等有望延续高景气，同时社会服务、商贸零售、纺织服饰等消费领域有望受益于低基数和景气复苏，景气有望边际修复。

　　▶ 行业评分及推荐

　　根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局，同时随着春节消费旺季来临，增加对可选消费领域的关注，重点行业推荐关注电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械（自动化设备、工程机械）、电力设备（电网设备、电池、光伏设备）、基础化工、社会服务等。

　　3、2月赛道和产业趋势重点关注

　　4、总结

　　展望2月，在经济弱复苏、流动性较为宽松、新旧动能分化、产业趋势持续演绎的背景下，春季行情有望围绕高景气领域持续演绎。行业配置重点关注景气度相对较高有持续催化的方向，一方面，从经济数据和中观业绩前瞻来看，高景气方向主要集中在部分涨价品种、出口优势的中高端制造业、以及AI持续催化的TMT板块；另一方面考虑估值等因素，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局，同时随着春节临近和政策的持续助力，增加对部分可选消费的关注。典型行业如电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、光伏设备）、基础化工、社会服务等。

　　赛道选择层面，2月重点关注五大具备边际改善的赛道：海外算力、化工、AI应用、智能驾驶、国产算力。

　　流动性与资金供需

　　1、国内政策与宏观流动性

　　▶ 国内流动性：2月资金面有望继续保持平稳充裕

　　2026年1月资金面整体保持了平稳宽松的态势。1月央行公开市场净投放7678亿元，其中逆回购净回笼322亿元，MLF加量续作净投放7000亿元，买断式逆回购净投放1000亿元，较好满足中期流动性需求。2026年新增地方政府债务限额提前下达，政府债券在1月集中发行缴款，对流动性形成一定抽水效应。央行采取了精准有力的对冲措施，通过中期流动性工具弥补资金缺口，明确释放了呵护意图。展望2月，考虑到央行货币政策支持性立场明确，预计春节前资金面将继续保持平稳充裕。长期来看，2026年货币政策“适度宽松”的主基调明确，流动性充裕格局有望延续。

　　▶ 外部流动性：市场预期美联储2026年将有两次降息

　　1月30日美国总统特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席。沃什拥有传统的“鹰派”声誉，在应对通胀方面态度坚决。但近年来，他的立场出现转向，开始公开支持降息，认为“不降息才是对美联储信誉的最大威胁”，这一表态与特朗普推动降息的诉求高度契合。从沃什的政策主张来看，沃什更可能采取温和且渐进的降息策略。他倾向于将降息与缩减资产负债表（缩表）配合，以对冲宽松效应，避免通胀反弹。沃什的提名公布后，市场对2026年的降息预期从原先的1次上调至2次。

　　2、股市资金供需

　　1月股票市场可跟踪资金转为净流出，融资成为主力增量资金，ETF大幅净赎回。资金供给端，新发偏股基金规模有所回升，以沪深300为代表的规模指数ETF大幅净流出，融资资金风险偏好回升净流入。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模及再融资规模有所回落，资金需求规模保持平稳。1月主力增量资金方面，融资成为市场主力增量资金。

　　▶ 外资

　　人民币汇率持续升值，外资成交额明显放量。随着人民币汇率的持续走强，1月外资的成交活跃度大幅提升，1月北向资金日均成交额从12月前值2074亿元放量至3640亿元。

　　▶ 基金发行与ETF申赎

　　1月偏股类公募基金发行规模有所回落，1月主动与被动偏股基金发行份额763亿份，较12月前值450亿份回升。2025年10月，股票型公募基金份额25年9月末增加657亿份，混合型基金份额减少127亿份，二者合计增加529亿份。考虑到当月新成立份额后，估算10月偏股类老基金净申购145亿份，净申购比例为0.22%。1月ETF净申购1214亿份，对应净流出7905亿元。

　　结构上，1月沪深300、上证50、科创板等宽基指数ETF大幅净赎回，行业类ETF净申购规模靠前的主要为化工、软件、有色、电网设备等ETF。

　　▶ 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2025年12月，私募基金管理规模7.08万亿元，管理只数8.04万只，分别较2025年12月增加421亿元和148只，12月私募基金管理规模继续回升。此外12月新增私募证券投资基金备案规模542亿元，新增私募证券投资基金备案数量1397只，新增备案规模较11月前值继续回升。

　　▶ 融资资金

　　截至2026年1月29日，融资余额2.72万亿元，当月融资净流入由12月净流入677亿元扩大至1980亿元，融资余额占A股流通市值的比例由12月前值2.57%升至2.65%，处于2010年以来的90.95%分位。

　　▶ 限售解禁与股东增减持

　　1月重要股东增持69亿元，减持638亿元，净减持570亿元，净减持规模较2025年12月前值547亿元有所回升。按照截至2026年1月31日收盘价估算，2026年2月解禁规模为2309亿元，解禁规模较2026年1月前值3190亿元有所缩小，不同板块解禁规模来看，主板1505亿元、创业板418亿元、科创板363亿元、北证22亿元。考虑到2026年2月解禁规模有所回落，2026年2月重要股东二级市场净减持规模有望保持平稳。

　　▶ IPO及再融资

　　以发行日期为参考，2026年1月有12家公司IPO，合计募资规模115亿元，较12月前值191亿元继续回落。按上市日期统计，1月定增发行募资规模66亿元，较12月前值267亿元有所回落。展望2026年2月，IPO发行规模或有望稳中有升。

　　3、小结

　　2月增量资金或继续净流入，节前外资有望继续净流入，节后融资有望回流。宏观流动性方面，政府债券在1月集中发行缴款，对流动性形成一定抽水效应。央行采取了精准有力的对冲措施，通过中期流动性工具弥补资金缺口，2月资金面有望继续保持平稳充裕。外部流动性方面，从特朗普新提名的美联储主席沃什的政策主张来看，沃什更可能采取温和且渐进的降息策略，其更倾向于将降息与缩减资产负债表（缩表）配合，以对冲宽松效应，避免通胀反弹。目前市场对2026年的降息预期从原先的1次上调至2次。股票市场资金供需方面，1月股票市场可跟踪资金转为净流出，融资成为主力增量资金，ETF大幅净赎回。资金供给端，新发偏股基金规模有所回升，以沪深300为代表的规模指数ETF大幅净流出，融资资金风险偏好回升净流入。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模及再融资规模有所回落，资金需求规模保持平稳。展望2月增量资金有望继续净流入，节前外资有望继续净流入，节后融资有望回流。

　　企业盈利和中观景气：年报业绩预告披露近半，关注景气改善领域

　　1、12月工业企业利润增速转正，关注涨价品、出口优势领域以及景气持续的TMT领域

　　▶ 工业企业盈利略有改善，新旧动能仍然分化

　　新旧动能分化加剧，盈利修复较为缓慢。1-12月工业企业盈利增幅扩大至0.6%，单12月同比增速转正至5.3%。三个月滚动来看，大类板块盈利多有放缓，TMT和医药逆势改善，中游设备同比转负。

　　细分行业来看，1-12月在41个工业大类行业中，有16个行业利润同比增速较11月份改善；装备制造业仍然是增长的主要支撑，TMT制造贡献重要增量。装备制造业2025年利润同比增长7.7%，拉动全部规上工业利润增长2.8个百分点，出口改善，内需稳健，运输设备、专用设备当月同比增幅扩大至62.37%和12.23%，电气机械同比转正以旧换新政策效果仍在，资源品行业量价共振，有色、非金属当月同比分别转正至139.59%和16.40%，化工、化纤等行业当月同比降幅收窄；TMT行业盈利累计同比增幅扩大至19.5%，AI换新需求提振终端需求，智能消费设备行业利润同比增48.0%，储器供不应求，价格走强，集成电路制造，半导体器件专用设备同比增幅超100%。

　　▶ 业绩预告披露过半，关注涨价类、中高端制造业出海及TMT需求景气领域

　　行业方面，目前业绩向好率较高的行业主要有资源品中有色金属、基础化工、钢铁；制造领域汽车、机械设备、电力设备；科技成长领域通信、电子，以及非银等行业。

　　从四季度中观景气数据来看，年报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：

　　进一步结合估值来看，部分业绩增速预计较高，估值分位数尚处于近十年来中等甚至偏低水平的行业性价比更加凸显，典型的如电力设备、机械设备、纺织服饰、美容护理、社会服务、非银等。

　　前期表现、交易集中度和月度效应：

　　前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）消费服务领域，如美容护理、酒店餐饮、造纸、家居用品、食品加工、纺织服饰；2）地产链，如房地产、煤炭、基础建设、水泥等。中高端科技制造及部分涨价的资源品板块明显跑赢大盘，如能源金属、航空装备、汽车零部件、专用设备、消费电子、光伏设备、软件开发。

　　交易集中度：近期市场成交情况分化明显，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，电网设备、军工电子、航空装备、工业金属、汽车零部件、发电设备、通用设备、半导体等等领域交易占比相对较低。

　　日历效应：由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年2，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在机械设备、通信、电子、医药生物、计算机等偏成长领域和美容护理、纺织服饰、农林牧渔等消费领域。

　　2、1月行业景气度总览及细分领域变化

　　1月份景气较高的领域主要集中在部分资源品、公用事业和信息技术领域，其中资源品板块多数工业金属、化工品价格上涨，中游制造领域光伏价格指数上行，汽车产销放缓，消费服务板块生猪养殖盈利改善，四大家电零售额同比降幅收窄，金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域燃气价格上涨。

　　上游资源品：工业金属、化工品价格多数上行

　　1月份南华工业品价格月环比上行6.77%。钢材方面，1月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量上行。钢坯价格上行，螺纹钢价格下行，唐山钢坯库存上行，主要钢材品种库存下行，港口铁矿石库存上行。煤炭方面，1月秦皇岛港山西优混平仓价上行，京唐港山西主焦煤库提价上行，焦煤期货价格上行，焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存下行，京唐港炼焦煤库存下行，天津港焦炭库存上行。

　　1月全国水泥价格指数下行，长江、东北、华北、华东、西北、西南、中南地区水泥价格指数均下行；玻璃期货价格上行。

　　1月国际原油价格上行，化工产品价格指数上行。截至1月29日，Brent原油现货价格月环比上行15.72%，WTI原油现货价格月环比上行12.64%。截至1月29日，1月化工产品价格指数月环比上行4.28%。无机化工品期货价格多数上行，有机化工品普遍上行，其中燃料油、沥青等涨幅居前。

　　1月工业金属价格多数上行，库存多数上行。铜、铝、锌、镍、锡价格环比上行，钴、铅价格环比下行；铝、铅库存下行，铜、锌、锡、镍库存上行。贵金属方面，黄金、白银期现货价格上行。小金属方面，锑价格上行，稀土价格上行。

　　中游制造业：12月重卡销量三个月滚动同比增幅收窄

　　12月重卡销量三个月滚动同比增幅收窄。根据第一商用车网数据，2025年12月我国重卡市场销售约9.5万辆（批发口径，包含出口和新能源），环比2025年11月下降16.11%，同比增幅收窄52.54个百分点至12.84%，三个月滚动同比增幅收窄23.37个百分点至46.08%。

　　12月包装专用设备产量同比增幅扩大，三个月滚动同比降幅收窄。12月包装专用设备产量220174台，当月同比增幅扩大3.40个百分点至11.40%，三个月滚动同比降幅收窄4.17个百分点至-0.03%；1-11月累计产量197.58万台，累计同比增幅收窄0.90个百分点至18.20%。

　　12月金属成形机床产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。12月金属成形机床产量为1.70万台，同比增幅收窄0.80个百分点至6.30%，三个月滚动同比增幅收窄0.13个百分点至4.47%。1-12月金属成形机床累计产量为17.90万台，累计同比增幅收窄0.10个百分点至7.20%。

　　消费服务：12月社零总额同比增幅收窄，1月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅收窄

　　12月份，社会消费品零售总额45136亿元，同比增幅收窄0.4个百分点至0.9%。12月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比增幅扩大至0.8%，食品类CPI同比增幅扩大至1.1%。

　　1月主产区生鲜乳价格上行，白酒批发价格总指数、名酒批发价格总指数均下行。猪肉批发价上行，仔猪均价下行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行。肉鸡苗平均价格下行，全国鸡肉市场价上行。玉米期货价格、棉花期货价格均下行，寿光蔬菜价格指数上行。

　　1月票房收入、观影人次、电影上映场次周均值月环比均下行。电影票价十日均值月环比下行。

　　1月中国轻纺城日均成交量下行，盛泽丝绸指数上行。1月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅收窄，2月空调、洗衣机、冰箱计划排产量环比均下行。

　　12月民航正班客座率为84.0%，同比增幅收窄至2.0%。12月上海港口集装箱吞吐量为449.92万TEU，当月同比增幅扩大至9.18%。

　　信息技术：12月集成电路出口、进口金额三个月滚动同比增幅扩大

　　12月集成电路出口、进口金额同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。12月集成电路出口金额为218.63亿美元，当月同比增幅扩大13.56个百分点至47.72%，累计同比增幅扩大2.1个百分点至26.80%，三个月滚动同比增幅扩大5.00个百分点至36.27%；12月集成电路进口金额为426.12亿美元，当月同比增幅扩大2.69个百分点至16.58%，累计同比增幅扩大0.6个百分点至10.10%，三个月滚动同比增幅扩大0.83个百分点至13.57%。当月贸易逆差环比扩大3.17%至207.49亿美元。

　　12月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄。1-12月光缆产量累计值为251.18百万芯千米，同比跌幅收窄1.40个百分点至-5.30%，三个月滚动同比跌幅收窄13.21个百分点至-2.10%。

　　金融地产：A股成交额上行，12月商品房销售额累计同比降幅扩大

　　货币市场净回笼；隔夜/1周利率月环比上行，2周SHIBOR利率月环比下行，6个月/1年期国债到期收益率月环比下行，3年期国债到期收益率月环比上行。截至1月29日，隔夜/1周SHIBOR月环比分别上行12bp/1bp，2周SHIBOR月环比下行6bp。债券收益率方面，6个月/1年期国债到期收益率较上月末分别下行2bp/3bp，3年期国债到期收益率较上月末上行3bp。汇率方面，人民币兑美元贬值。

　　A股换手率上行，成交额上行。截至1月29日，上证A股换手率五日均值月环比上行0.76个百分点至2.05%；沪深两市日成交额五日均值月环比上行54.0%。

　　1月土地成交溢价率月环比上行，30大中城市商品房成交面积月环比下行。截至1月25日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比上行1.46个百分点，截至1月29日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比下行57.1%。1-12月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅扩大，商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大。

　　公用事业：我国天然气出厂价上行，12月全国发电量三个月滚动同比增幅收窄

　　我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至1月29日，我国天然气出厂价报4046元/吨，月环比上行2.85%；截至1月29日，英国天然气期货结算价月环比上行27.3%至94.10便士/色姆。

　　12月全国发电量三个月滚动同比增幅收窄。1-12月份，我国发电量三个月滚动同比增幅收窄0.6个百分点至4.8%。其中火电三个月滚动同比降幅收窄0.7个百分点至0.0%；水电三个月滚动同比增幅收窄9.3个百分点至17.9%；风电三个月滚动同比增幅扩大5.1个百分点至10.8%；太阳能三个月滚动同比增幅收窄3.5个百分点至31.0%；核电三个月滚动同比增幅扩大1.1个百分点至5.5%。

　　1月全国重点电厂煤炭日耗量同比由负转正。截至1月22 日，全国重点电厂煤炭日耗量同比上行14.69个百分点由负转正至8.25%。

　　中观景气和行业推荐小结

　　盈利方面，一方面，12月工业企业利润增速转正，但新旧动能分化持续，盈利修复较为缓慢，大类行业三个月滚动来看，盈利多有放缓，TMT和医药逆势改善，中游设备同比转负。另一方面，目前2025年年报业绩预告披露过半，业绩增速较高或有改善的领域主要集中在：部分涨价资源品（工业金属、金属新材料、能源金属、贵金属、化学制品等），AI景气催化的TMT板块（半导体、通信设备、计算机设备、软件开发等），出口优势凸显的中高端制造业（电网设备、自动化设备、通用设备、汽车零部件等）等以及非银等行业。从过去十年业绩预期后2月行业表现来看，60%的年份业绩预告增速较高的领域在2月仍有较好表现。

　　景气方面，1月份景气较高的领域主要集中在部分资源品、公用事业和信息技术领域，其中资源品板块多数工业金属、化工品价格上涨；中游制造领域光伏价格指数上行，汽车产销放缓；消费服务板块生猪养殖盈利改善，四大家电零售额同比降幅收窄；金融地产中商品房销售持续低迷，公用事业领域燃气价格上涨。

　　综合盈利、行业景气和交易等维度，2月推荐重点围绕顺周期+科技领域布局，同时随着春节临近和政策的持续助力，增加对部分可选消费的关注。典型行业如电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、光伏设备）、基础化工、社会服务等。

　　赛道及产业趋势投资

　　1、2月赛道和产业趋势重点关注

　　2月重点关注五大具备边际改善的赛道：海外算力、化工、AI应用、智能驾驶、国产算力。

　　展望2月，赛道选择上我们依然坚持周期+科技的思路不变。具体来看，AI应用、智能驾驶、海外算力、国产算力四大领域产业催化密集落地，政策支持持续加码，主题投资机会明确。AI应用领域近期呈现出技术突破与商业化竞争同步深化的鲜明趋势。AI应用相关技术迎来核心突破，DeepSeek发布并开源多模态模型DeepSeek-OCR 2，并预告革命性模型V4春节发布，将直接推动文档理解与多模态应用技术的普及和下游开发；阿里巴巴也推出推理旗舰Qwen3-Max，其原生Agent能力显著增强。商业化层面，腾讯元宝宣布发放10亿元红包争夺用户入口，可能快速扩大其AI产品的用户规模与市场渗透率；OpenAI将2026年定为“实际应用”年并推进硬件，将加速AI在医疗、企业服务等垂直场景的落地。个人AI代理形态引发关注，开源项目Clawdbot（后更名为OpenClaw）发布，腾讯、阿里相继接入，展示AI向个人助手演进的重要趋势。叠加“人工智能 +”行动作为国家中长期发展战略，为行业提供坚实长期支撑。指数估值水位略高，但在产业趋势与政策红利的双重驱动下，上行空间值得期待。智能驾驶领域近期呈现技术加速落地与全球竞争格局深化态势，特斯拉Robotaxi取得关键突破，在美国得克萨斯州启动无安全员公开测试，推动高阶自动驾驶技术的实用化进程，为其后续算力与性能提升奠定硬件基础；国内L3级自动驾驶进入规模化试点，北汽极狐阿尔法S（L3版）于北京高速路段启动规模化上路通行试点，吉利汽车也获得杭州市全域L3级自动驾驶道路测试牌照，为技术迭代和商业模式的探索提供真实场景；国际巨头加速布局高阶自动驾驶，进一步加剧全球高阶自动驾驶赛道的竞争。政策层面，工信部就智能网联汽车多项强制性国家标准公开征求意见，旨在为产业的规范化与可持续发展构建基础支撑。当前智能驾驶指数估值位于中等水平，政策支持及产业景气，仍存在一定的估值提升空间。海外算力领域当前呈现高景气态势，核心环节的业绩、价格与资本开支均指向明确的产业趋势。光模块龙头公司业绩亮眼，中际旭创和新易盛发布的2025年净利润预增公告均显示数倍增长，其市值在1月底也创下新高并获大额资金流入，直接印证了由北美云巨头资本开支所驱动的AI算力基础设施需求处于爆发阶段。存储芯片市场出现严重供需失衡，DDR5等现货价格自去年9月以来已上涨超过300%，并且三星、SK海力士等原厂2026年的HBM产能已被提前预订一空，高端存储的紧缺格局持续。产业链的成本压力正在向上传导，谷歌云、亚马逊等海外云服务商纷纷宣布上调多项服务价格，而上游的光芯片也出现约25%-30%的供应缺口，算力使用成本结构性上升。当板块估值略高，但考虑政策支持及产业景气，或仍旧存在一定的估值提升空间。国产算力领域在核心设备、新兴技术路径与底层芯片架构上均取得关键突破，自主可控进程加速，在半导体设备方面，中核集团自主研制的首台串列型高能氢离子注入机成功出束，核心指标达国际先进水平，在关键设备上促进国产化替代；西安电子科技大学团队攻克芯片界面散热难题，提升下一代半导体材料氮化镓的性能上限。新兴技术产业化方面，全国首条二维半导体工程化示范工艺线在上海点亮，提供全新技术路径。在底层芯片架构创新上，上海交通大学成功研发了全光智能生成芯片LightGen，实测算力与能效得到数量级提升。政策上，工信部同期提出加快算力芯片技术攻关，为产业发展提供了明确的方向指引。估值层面，尽管当前半导体指数估值水位略高，但在持续的政策支持与产业突破下，行业仍被看好具备长期的成长空间。

　　除主题机会外，化工板块凭借供需关系改善与绿色转型加速，成为2月配置核心：市场层面，纯苯、苯乙烯等芳烃产业链期货价格1月涨幅超12%，PTA较前期低点涨超20%，同时合成橡胶因丁二烯供应紧张价格持续走高，直接反映终端需求回暖与原料供应趋紧的共振，提升行业整体盈利预期；产业投资层面，荣盛集团启动总投资约1600亿元的内蒙古绿色煤化一体化项目，贵州磷化集团则加速布局400万吨湿法净化磷酸产能，行业资本开支正大规模投向绿色高端化与新能源材料赛道，将推动产业结构升级并强化供应链自主可控能力。政策层面，行业正积极落实关于新污染物治理与设备完整性管理等试点要求，旨在统筹发展与安全，为高质量发展提供制度保障。当前指数估值水位居中，产业涨价及业绩提升预期明确，存在一定的估值提升空间。

　　未来一个月主题投资重要事件前瞻

　　2、赛道投资关注方向专题：OpenClaw震动开源生态，OS Agent时代推向台前

　　Clawdbot（现OpenClaw）发布，引起生态震动

　　2026 年初，科技圈经历了一场静默却剧烈的震动。前 Apple 生态知名开发者 Peter Steinberger 发布了开源项目 Clawdbot（后更名为 OpenClaw）。这一项目的核心愿景简单而极具破坏力：如果 Claude 是目前最聪明的大脑，那么 OpenClaw 就是赋予其操作计算机的“双手”。

　　OpenClaw 并非另一个传统的桌面 GUI 客户端，它创造性地将 WhatsApp、Telegram 等即时通讯软件异化为用户的 “远程终端”（Remote Terminal）。用户只需在手机上发送一条自然语言指令——“检查服务器日志，若 Nginx 报错则重启”——家中的 Mac 便会自动唤醒、执行并反馈。这种“数字员工”般的体验，让该项目在短短几周内 GitHub Star 数突破 11 万，成为年度现象级开源项目。

　　这一数据的背后，折射出开发者群体对高权限AI Agent的渴望。与 Manus 等基于云端沙盒（Sandbox）的 Agent 不同，人们不再满足于 AI 仅在虚拟环境中抓取网页或生成研报，人们渴望“放权”，让 AI 真正渗透进本地工作流，接管那些繁琐的鼠标点击。

　　OpenClaw 的爆火并不只是一个“开源明星项目”的故事，它更像一个信号：行业真正的分水岭，已经从“模型更聪明”转向“模型如何安全、稳定地动手”。而要理解这种动手能力为何难、难在何处，就必须回到 Computer Use 的技术实现路径之争。

　　核心技术战场：计算机使用（Computer Use）的实现路径

　　让 AI 真正“接管电脑”，本质上是在争夺一套可规模化的 Computer Use（计算机使用）范式：到底是让模型像人一样“看屏幕点按钮”，还是把“操作”尽量前移到更结构化、更可控的接口层。以 2025 年为拐点（并延续到 2026），业界的路线选择大体可以理解为三种方向：纯视觉 GUI 代理、受控浏览器/轻视觉的网页代理、以及“接口/工具协议优先、视觉兜底”的集成路线。不同厂商的取舍，核心都绕不开三件事：通用性、成本/延迟、以及安全与可控性。

　　最激进也最“科幻”的，是以 Anthropic 的 Claude 为代表的纯视觉流：通过持续截图理解界面状态，再用鼠标/键盘动作（点击坐标、输入文本等）完成任务。这条路的最大优势是跨软件通用——几乎不依赖应用适配就能操作任意 GUI；但代价同样明确：它把“感知—推理—动作—再感知”的闭环变成高频循环，导致算力消耗、端到端延迟与调用成本都更敏感，也更容易被页面噪声与交互细节拖慢。更关键的是，这类能力目前更常以开发者工具形态提供（例如通过 API 的 computer use tool 以 beta 方式接入），而不是在面向大众的客户端里默认开放到“直连你的真实桌面”，这背后既有产品边界问题，也有安全与误操作风险的现实约束。也正因为“桌面级通用”带来的成本与风险过高，许多厂商选择先把战场收敛到浏览器：在更可控的边界里，先把可用性跑通。

　　于是出现了以网页任务为主的“轻视觉 + 受控环境”的混合路线：把行动范围先收敛到网页与浏览器，在更可控的沙箱里做任务闭环。OpenAI 在 2025 年初发布 Operator，其底层是 Computer-Using Agent （CUA），强调在托管的虚拟浏览器环境中用截图理解页面并执行 GUI 动作；随后又把“研究/规划 + 动作执行”进一步收敛整合到 ChatGPT agent 与 ChatGPT Atlas 的 agent mode 里，主打“边浏览边代办”，典型场景就是订行程、预约、填表、购物等网页任务。与此同时，Google 也在 Chrome 内推进类似能力（以 Gemini 驱动的 Auto Browse 形态出现），同样强调对敏感操作的人工确认与权限控制。和纯视觉桌面代理相比，这条路并没有“摆脱视觉”，而是把视觉使用限定在更窄的域内、用更强的产品护栏来换取可用性与安全性。换句话说，它更像是把纯视觉的代价与风险“装进”浏览器沙箱里，先让闭环在高频场景落地。

　　但如果把视角再往前推一步：既然视觉操作的核心成本来自“看—猜—点”的反复试错，那么更省成本、也更可治理的路径，往往不是把视觉做得更强，而是尽可能让操作变成可调用的接口。于是第三种方向更“工程化”：与其让模型在 GUI 上反复试错，不如让软件把能力以可调用的方式暴露出来——也就是 API/工具接口优先，视觉作为兜底。在 AI 时代之前，像 Microsoft 365 这类企业软件就长期提供自动化接口；而 Model Context Protocol （MCP）的出现，则把“模型 ↔ 工具/数据源”的连接进一步标准化，允许开发者用统一协议把外部系统、安全边界与调用方式拼装进代理工作流中。基于这种趋势，所谓“终局”更可能是：高频、确定性的操作走指令集/工具调用；低频、不可结构化的场景再交给视觉去补位。

　　OpenClaw主要秉承的就是这种技术路线，这类产品更像是在把“能调用的一切”先做成可组合的技能/工具层：社区里对各种 App 的“控制权”最终大概率不是靠模型盯着 GUI 去点来点去，而是靠一层层更稳定的接口（官方 API、RPA/自动化连接器、以及以 MCP server 形式暴露出来的工具端点）把能力显式化、可审计化，然后让代理在这些端点之间编排工作流。进一步说，如果这类产品真要在企业端大范围应用、成为所谓“数字员工”，形态也几乎一定会收敛到“工具/接口驱动的代理”：把高频、确定性的业务动作沉淀成可治理的工具调用（身份认证、最小权限、审计日志、审批/人工确认），把长尾的非结构化场景才交给 GUI/视觉去补位。也正因为这一套治理需求的存在，App 开发者会被持续“推着”暴露更稳定的接口来方便 AI 接入——因此 GUI 更像是过渡期的技术妥协；更长期来看，行业大概率会形成某种更通用的协议与接入层，使我们熟知的软件更倾向于让大模型“按协议调用”而不是“模拟点击”。

　　生态的胜利：通用协议下的积木游戏

　　先前我们提到OpenClaw主要是基于各种App的接口来实现操控，在这个环节中，OpenClaw较为聪明、也较为符合当前AI社区趋势的一点是，它只做了通用内核，把接入不同App的工作交给社区开发者，最后市面上就出现了林林总总的关于各种工具的接入项目，这就导致了对于终端用户而言，构建自动化工作流的过程，就像是在玩一场高维度的“拼积木”游戏——通过加载不同的功能模块，将内核与具体的 App 操控能力无缝拼接。支撑这一积木式生态的底层契约，正是 Anthropic 推出的“Skills”（技能包）。

　　与简单的 API 调用不同，一个成熟的 Skill 是一种“混合型智能载体”。它不仅封装了执行动作的脚本（Scripts），更内嵌了特定场景下的动态提示词（Contextual Prompts）与操作指引（Guidelines）。简单来说，Skill 不仅仅是把“手”交给 AI，更是把“经验”传授给 AI——它明确了在何种业务场景下调用哪个脚本，以及在遇到异常时查阅哪份说明书。

　　这种架构最迷人之处在于其“递归嵌套”能力（Recursive Capability）。一个主 Skill 可以像指挥官一样，根据任务进度动态调用子 Skill。例如，AI 在执行“财报分析”这一主 Skill 时，若遇到加密的 PDF 文件，它可以自动调取并阅读“解密工具”的子指引，完成操作后回归主线。这种层级化的指引结构，赋予了 OpenClaw 处理极高复杂度任务的可能。

　　为了引爆这一生态，Peter Steinberger 在 OpenClaw 官网构建了去中心化的 Skill Marketplace（技能市场）。这使得全球的个人开发者不仅能上传自己编写的“技能”，还能基于他人的模块进行二次封装与迭代。这种类似 App Store 的飞轮效应，正在让 OpenClaw 迅速从一个单一工具进化为庞大的自动化操作系统。

　　产业趋势：OS Agent 时代推到台前

　　当 Agent 的能力不再停留在应用层插件或脚本工具，而是被操作系统与浏览器等基础设施逐步吸收、下沉并原生化，整个行业的主战场就随之迁移——屏幕不再只是信息展示的面板，而成为 AI 观察与理解世界的窗口；键盘鼠标也不再只是人类的输入工具，而变成 AI 可以调用的“肢体”。在这样的转折点上，过去以“替人点网页、跑流程”为卖点的自动化能力迅速走向商品化，简单点击会像复制粘贴一样廉价普及，竞争壁垒从“能不能操作电脑”转向“能不能处理长周期、非结构化、充满例外的复杂任务”，即在真实业务里持续推进、纠错、协作、收敛并交付结果。更进一步，随着 A2A （Agent to Agent，Google倡导的Agent间通信协议）等机制被更多采用，一个由机器参与的经济网络开始浮现：个人 Agent 与商家销售 Agent 自动谈判、比价、交易，把过去需要人类在屏幕前逐步完成的决策与执行，压缩为后台的自动协同。在这一连串变化里，像 OpenClaw这类项目的走红，更像是一声提前的提示——用户要的不是“会聊天的 AI”，而是“能把事办成的 AI”，而这恰恰解释了为什么 OS Agent 时代会被推到台前、并成为 2026 之后企业讨论“数字员工”与安全治理时绕不开的新底座。

　　附录

　　估值

　　整体情况

　　今年一月末万得全A指数绝对估值水平为18.24X（处于2010年以来75.3%分位），相比去年十二月末上行0.7x。

　　今年一月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为28.00X（处于2010年以来74.8%分位），相比去年十二月末上行1.7x。